2024年，受投资改善的带动，上市险企归母净利润同比增长超80%，分红回报稳中向好。保险公司积极推动产品转型，以分红险为代表的浮动收益产品成为主要方向。在监管的积极引导和险企的主动调整之下，行业负债成本有望得到持续优化，行业利差损压力将有所缓解。

2024年，受投资收益提升的带动，上市险企归母净利润普遍大幅提升，多家公司创历史新高。2024年，A、H股主要上市险企（不含友邦保险）合计实现归母净利润3613亿元，同比增长80.5%。A股五家合计3476亿元，同比增长82.4%，四季度单季净利润整体翻倍；其中，新华保险、中国人寿2024年全年归母净利润同比增速分别为201.1%和131.6%，显著领先同业，主要是由于这两家公司股票投资规模和比例较高，且大部分划分为FVTPL（以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资产），股市反弹背景下股票投资浮盈对利润的贡献更为显著。

从四季度单季看，绝大部分险企净利润明显提升，也与2023年同期基数不高有关，而中国人寿单季同比下滑，预计主要是由于利率下行导致部分VFA计量保单转亏损所致，因为不同公司采用的计量基础不同，所以对利率敏感性也存在差异。

相比于净利润，营运利润剔除了短期投资波动和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现，其稳定性也更强。目前，中国平安和中国太保披露了营运利润指标。

2024年上市险企营运利润也受到长期投资回报精算假设由4.5%下调至4%的影响，导致营运利润评估结果下降。中国平安、中国太保2024年归母营运利润分别为1219亿元、344亿元，可比口径下同比分别增长9.1%、2.5%，寿险业务营运利润同比分别变动-1.9%、6.1%。

保险公司税前营运利润由合同服务边际摊销、非金融风险调整变动、营运偏差及其他以及投资服务业绩组成，其中，合同服务边际摊销是保险公司利润的重要来源。以中国平安为例，2024年平安寿险及健康险业务合同服务边际摊销711亿元，同比下降4.9%，摊销比例为8.9%，预计主要是受保单脱退差异、非经济假设调整和利率下行等因素的影响，合同服务边际摊销基础减少所致。

受净利润显著增长以及利率下行OCI债券浮盈增加推动，大部分上市险企归母净资产较年初稳健增长。2024年，A、H股主要上市险企（不含中国太平、友邦保险）合计归母净资产21777亿元，较年初增长6%。A股五家合计20947亿元，较年初增长6.2%，较三季度末下滑0.6%；其中，新华保险归母净资产较年初下滑8.4%，主要是由于资产负债会计政策匹配未能有效对冲利率下行的影响，但是通过积极调整较三季度末已经恢复正增长；中国人寿四季度归母净资产出现下滑，预计主要是利率下行准备金多提的影响。

由于净利润增长，2024年，上市险企分红回报普遍增长，中国平安、中国太保、阳光保险和友邦保险每股股息增幅集中于5%-10%区间，中国人保和中国太平增幅超过15%，中国人寿同比增长51%，而新华保险则同比提升198%，显著超出预期。

2024年上市险企分红率略有调整，主要着眼寿险长期经营。上市险企以归母净利润计算的2024年分红率平均为25.7%，同比下降14.1个百分点，各公司均有所下调。东吴证券分析认为，上市险企调整分红率主要有以下两个原因：第一，2023年在净利润大幅下滑的背景下，各公司为保持稳定的股息回报已经提升分红比例至较高水平，因此，2024年略下调后仍为历史合理区间。第二，寿险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红比例要考虑长期经营，而不能与短期利润增幅保持完全一致。

较为特别的是，中国平安分红以归母营运利润为基础，以此计算的2024年分红比例为37.9%，在高基数基础上同比再次提升0.6个百分点，继续高于之前约30%的平均水平。新华保险分红比例为30%，在净利润超高增长的前提下维持分红率基本持平，是股息增速超预期的主因，反映出公司对股东回报的重视，最新股息率已经突破9%。

2024年，上市险企新单保费增速整体承压，预计主要受到高基数和“报行合一”等因素的影响。上市险企中大部分公司2024年新单保费处于下滑趋势，其中，友邦保险、中国平安和中国人寿实现正增长，增幅分别为12.5%、3.6%、1.6%，而人保寿险降幅最大，达到-8.3%。

2024年新单增速承压，一方面是由于2023年经历了预定利率下调“炒停”的销售高峰，基数压力较大，另一方面是因为银保渠道“报行合一”实施导致的趸交业务短期下滑。新单期交保费增速表现明显好于新单整体，除中国太平（-2.9%）外均取得正增长，其中，新华保险、阳光保险和中国太保增速较快，分别达到15.6%、12.6%、12.5%，中国人寿和中国平安也实现稳健增长。

分季度来看，2024年三季度是上市险企新单期缴保费增速的全年高峰。由于“开门红”预收暂停、银保“报行合一”下趸交业务缩量等因素的影响，一季度上市险企新单与新单期交保费增速表现欠佳。进入二季度，面临2023年同期高基数压力，各公司普遍出现新单期交保费下滑情况。随着8-9月预定利率再次下调前的销售高峰，以及2023年同期产品停售后的真空期低基数，上市险企新单期交保费增速迎来全年高峰。10月起保险产品预定利率全线下调，叠加各公司筹备“开门红”、加大力度转型分红险，保费增速明显回落。

从产品结构来看，2024年，上市险企总保费中传统险占比继续提升。2023年以来，以增额终身寿为代表的传统型储蓄险始终是寿险市场主力产品，2024年，上市险企总保费中传统险占比已经达到59.2%（部分险企将健康险等统计入传统险，可能会导致比例高于实际），同比提升5.4个百分点，较2022年提高16.2个百分点。

从上市险企保费收入前五大产品形态可以看出，传统型增额终身寿险占据多席，但是该产品负债成本刚性、负债久期长，在利率下行环境下对险企可能造成利差损压力，未来产品导向将转向以分红险为代表的浮动收益型产品。

从渠道来看，个险队伍质态继续改善，银保业务贡献显著提升。在个险方面，人力规模企稳态势继续巩固，人均产能持续提升。

2024年，上市险企人力规模同比小幅下滑，企稳态势进一步稳固。2023年，上市险企人力合计约166万人，较年初减少2.8%，但较年中增长0.6%。从期末人力数据看，中国平安较年初增长4.6%，是上市险企中唯一实现正增长的，而新华保险则较年初下滑12%，降幅最大。

总体来看，各公司人力已逐步企稳，中国平安、中国太保、人保寿险均实现较年中正增长，其他公司降幅也已经明显收窄。从月均人力来看，中国太保、阳光保险全年同比分别减少12.4%、2.8%，较上半年分别变动0.5%和-0.8%，整体上呈现出企稳态势。更重要的是，代理人渠道转型效果继续释放，队伍结构与质态持续改善。

从中国人寿看，个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式布局“种子计划”已在 24个城市启动试点。人力队伍结构优化，优增新人数量同比增长 29.4%，绩优人力规模和占比逐步提升。人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比增长15%。

从中国平安看，围绕代理人“做优-晋优-增优-留优”发展周期，提升优质新人留存，新增人力中大专及以上学历占比提升0.5个百分点。通过构建客户服务场景、拓宽“产品+服务”权益等举措，驱动队伍产能增长，人均月收入同比增长5.9%，可比口径下人均NBV同比增长43.3%。

从中国太保看，推升绩优梯队建设和绩优组织发展，加强高质量代理人招募和培育，实现核心队伍质态提升。月均核心人力5.3万人，按可比口径同比增长10.4%。核心人力月人均首年规模保费同比增长17.9%至5.4万元，人均首年佣金收入同比增长7.1%。

从新华保险看，依托“XIN一代”计划落地实施，推出“全生命周期规划师（WLP）” 培训体系，加快高质量营销队伍转型。月均绩优人力同比增长4%至1.55万人，月均绩优率提升2.3个百分点至10.9%。月人均综合产能同比增长41%至0.81万元。

从人保寿险看，月均有效人力同比增长9.2%至2.2万人，月人均新单期交保费同比增长13.1%至9921元。

从阳光保险看，传统队伍活动人力同比增长8.3%，活动人均产能2.5万元，同比增长21.9%。精英队伍人力2551人，同比增长19%，活动人均产能6.4万元，同比增长29.8%，是整体个险队伍的2.5倍。

2024年，上市险企银保新单业务增长短期承压。由于2023年起银保渠道开始落实“报行合一”要求，银保趸交业务显著缩量，导致2024年银保新单保费增速普遍出现下滑，上市险企个险、银保新单保费增速平均值分别为10.8%和-6.6%。银保期交保费增速虽然好于新单增速，但整体仍弱于个险渠道，其中，中国太保、新华保险银保期交同比分别增长20.5%、11.5%，领先同业，而中国人寿、中国太平则分别下滑9.4%和9.1%。

“报行合一”提升银保业务质量，价值率提升推动加大价值贡献。由于“报行合一”严格约束渠道费用管理，金监总局披露的数据显示，新规执行后银保渠道佣金率平均下降30%左右，带动银保业务价值率显著提升。2024年，中国平安、中国太保、中国太平银保NBV margin可比口径下分别提升8.2个百分点、9.9个百分点、26.7个百分点，中国人寿非可比口径下提升13.1个百分点。因此，虽然银保渠道在新单贡献上有所减弱，但是价值贡献继续提升。

从增速来看，可比口径下中国平安和中国太保银保NBV同比分别增长63%和135%，非可比口径下新华保险、中国太平和人保寿险同比分别增长516%、219%和134%。从占比来看，2024年，上市险企NBV中银保渠道占比平均为30.3%，同比提升10.1个百分点，其中，阳光保险占比最高为55.7%，新华保险和人保寿险占比也超过40%。新华保险银保NBV 占比提升最快，同比提高26.7个百分点。

上市险企新业务价值（NBV）延续向好趋势，在高基数基础上延续快速增长，价值率提升是主因。2024年，上市险企（不含友邦保险、人保健康）NBV合计1003.6亿元，在非可比口径下同比增长4.6%，除中国人寿和中国平安之外均实现同比正增长。新华保险增速最快，高达106.8%；阳光保险（43.3%）、人保寿险（37.1%）、中国太平（23.8%）、中国太保（20.9%）和友邦保险（16.8%）均实现两位数增长；中国人寿和中国平安则同比分别下滑8.5%和8.2%。

在2023年高基数基础和精算假设调整双重影响下，上市险企NBV仍延续增长趋势，显示出负债端业务增长的强劲韧性，也与新业务价值率提升的带动有关。

若在可比口径下，上市险企NBV增速则更为强劲：由高到低依次为人保寿险（114%）、中国太平（94%）、阳光保险（88%）、中国太保（58%）、中国平安（29%）、中国人寿（24%）。

NBV margin显著提升是NBV快速增长的主要驱动力。在可比口径下，上市险企（不含新华保险）NBV margin 平均为27.9%，同比提升8.4个百分点；其中，中国太平提升幅度最大，达到16.6个百分点；友邦保险提升幅度最小，为1.9个百分点，但绝对水平最高，达到54.5%。新华保险非可比口径下NBV margin提升7.9个百分点至14.6%。上市险企NBV margin同比回升，主要受预定利率下调、银保渠道“报行合一”后费用率下降，以及业务期限结构显著优化等因素的影响。

2024年，上市险企VIF和NBV对投资收益率的敏感性趋势出现分化，NBV对投资收益率敏感性有所下降。在投资回报率下降50个基点的情景下，上市险企VIF平均降幅为38%，较2023年扩大8.8个百分点；NBV平均降幅为39.4%，较2023年收窄11.4个百分点。变化较大的是人保寿险VIF降幅扩大41.7个百分点至91.4%，新华保险NBV降幅收窄36.9个百分点至49.1%，中国平安是唯一出现NBV降幅扩大的险企，扩大7.5个百分点至31.6%。

保险公司NBV对投资收益率敏感性下降，主要是各险企加强负债久期管理、优化负债成本的效果。而VIF敏感性进一步提升，则可能与存量高成本业务准备金规模积累有关。

2024年，上市险企合同服务边际余额整体较年初略下滑。截至2024年年末，上市险企寿险合同服务边际余额合计达2.33万亿元，较年初减少0.6%；其中，中国平安和中国人寿较年初分别下滑4.8%和3.5%，较2023年降幅分别扩大1.6个百分点、收窄1.3个百分点。其余险企均较年初正增长，特别是人保寿险较年初增长22.4%，明显领先同业。

合同服务边际的逐步摊销是形成保险公司利润的稳定来源，近年来利率下行对合同服务边际产生一定的负面影响，但随着新业务贡献的持续增长，合同服务边际余额也将逐步改善，为长期稳定释放盈利压实基础。

2024年，上市险企财险保费整体保持稳健增长态势。“老三家”人保、平安和太保财险保费合计10611亿元，同比增长5.4%，增速由高到低依次为太保（6.8%）、平安（6.5%）、人保（4.3%）。太平财险保费同比增长2.7%，相对较低，而众安在线增速达13.3%，为上市险企中最高。

从市场份额来看，截至2024年年末，“老三家”市占率合计为62.8%，同比下降0.7个百分点，主要是由于人保财险份额的下降，平安和太保财险市占率基本持平。“老三家”财险龙头仍保持显著的规模优势，在品牌服务、成本管控等方面能力更强。

2024年，上市险企财险业务中非车险占比继续提升。除众安在线非车险保费占比下降0.8个百分点外，其他险企均有所提升，平均提升1.3个百分点。阳光财险非车险占比增幅最大，达到3.2个百分点，主要由于意健险（28.5%）和责任险（19.8%）的快速增长。人保财险非车险占比增幅最小，仅为0.1个百分点，主要是受到农险保费下滑5.7%的影响。平安财险保证保险业务规模显著收缩，风险管控取得成效。众安在线业务中车险生态占比不高，2024年实现快速增长，主要是受益于新能源车险贡献，布局交强险业务也将开启新增长点。

2024年，上市险企财险综合成本率有所抬升，主要是大灾推高综合成本率，但绝对水平依然良好。从绝对水平看，上市险企2024年全部实现承保盈利，综合成本率平均值为98.4%。阳光财险（99.7%）最高，众安在线（96.5%）最低，其他公司均在98%-99%之间。

从变动情况看，2024年，上市险企财险业务综合成本率平均提升0.3个百分点，赔付率平均提升1.7个百分点，主要是由于大灾因素的影响，而费用率平均下降1.3个百分点。其中，平安财险和太平财险实现同比改善，综合成本率分别下降2.3个百分点和0.3个百分点。平安财险主要是由于保证保险大幅减亏，承保亏损由68.3亿元降至2.5亿元。人保财险、太保财险和阳光财险综合成本率提升幅度都在0.9-1个百分点上下，主要受到大灾等因素导致赔付上升的影响。

根据人保财险披露的数据，2024年大灾净损失超过去5年平均水平51%，为近年最高。众安在线综合成本率提升1.7个百分点，主要是健康生态业务结构变动导致，消费金融生态综合成本率已经显著改善。分险种来看，车险业务普遍较为稳定，非车险的综合成本率提升压力更为明显。

2024年，上市险企投资资产规模普遍实现高增长。截至2024年年末，A股5家上市险企投资资产规模合计达到18.35万亿元，同比增长21%，除中国人保外，其余4家公司增速均在20%以上，中国人寿增速最高，达到22.1%，总规模突破6.6万亿元；中国太平和阳光财险增速分别为15.8%、14.3%，均实现同比两位数增长。

从市场环境来看，2024年国内股市大幅反弹，利率快速下行。2024年权益市场自9月下旬迎来大幅反弹，全年收益明显强于2023年。2024年全年沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指累计分别上涨14.7%、10.%、13.2%、12.7%，表现显著强于2023年的-11.4%、-5.2%、-19.4%、-3.7%，主要受9月下旬市场反弹的影响。四季度单季沪深300指数、万得全A指数、创业板指数、上证综指涨幅分别为-2.1%、1.6%、-1.5%、0.5%，亦好于2023年同期的-7%、-3.8%、-5.6%、-4.4%。

2024年国内长端利率持续下行，特别是四季度下行节奏明显加快。受宏观经济增长偏弱、货币政策维持宽松基调以及资产荒等因素的影响，2024年，十年期国债到期收益率大幅下行88个基点，四季度单季下行44个基点，下行幅度远大于2023年同期（全年下行28个基点，四季度单季下行12个基点），低利率环境对保险公司新增及再配置固收资产的收益率产生了明显压力。

从收益表现来看，净投资收益率下降，而总、综合投资收益率显著提升。受利率下行的影响，2024年，上市险企新增及在配置固收资产到期收益率承压，导致净投资收益率水平同比下降。2024年，上市险企平均净投资收益率为3.5%，其中，阳光保险最高为4.2%，众安在线最低为2.3%，其他公司大部分在3.5%-4%之间。上市险企净投资收益率平均同比下降0.2个百分点；其中，众安在线提升0.1个百分点，阳光保险同比持平，其他公司均同比下降，中国人保降幅最大，下降0.6个百分点。

受股市大幅反弹的带动，上市险企公允价值变动损益大幅增加，带动总投资收益率明显提升。2024年，上市险企平均总投资收益率为4.9%，其中，新华保险最高为5.8%，众安在线最低为3.4%，其他公司大部分在4.5%以上，且有多家超过5%。上市险企总投资收益率平均同比提升2.3个百分点，各公司均有提升；其中，新华保险增幅最大，提升4个百分点，主要是由于公司股票+基金投资占比更高；中国太保和中国人寿也提升3个百分点左右；阳光保险增幅最小，提升0.9个百分点，中国平安增幅也仅有1.5个百分点，主要是由于两家公司股票投资中FVOCI占比较高。

在股债双牛的背景下，上市险企综合投资收益率显著提升。2024年股市大幅反弹、债市持续走牛，保险公司分类为FVOCI资产的股票和债券投资账面浮盈均有显著增长，带动保险公司综合投资收益率明显提升，平均同比提升3.4个百分点，其中，新华保险同比提升幅度最大（5.9个百分点），中国太平其次（5.3个百分点）。

从险资具体投向看，2024年继续增配债券投资，FVOCI股票占比提升，非标及地产则持续收缩。

2024年，上市险企延续了增配债券的趋势，继续大幅增配债券资产。截至2024年年末，债券占比平均为58.5%，同比提升5.2个百分点；其中，中国太平占比最高为74.5%，其次为中国平安，为61.7%，中国人保49%最低。中国太保增配债券幅度最大，较年初提升8.3个百分点，而新华保险增配幅度最低，为2.1个百分点，这一定程度上是由于公司债券有较大比例以摊余成本计量（AC），债牛时账面价值变动不大。

根据东吴证券的分析，保险公司主要增配长久期债券，一方面是在利率下行以及非标供给不足的背景下，通过拉长久期获得更高收益溢价，另一方面也是因为负债端主销产品具有刚性成本、长久期的特点，需要在资产端匹配对应资产，并且缩短久期缺口以降低利率风险。

险资股票+基金持仓变动出现分化，但增配OCI股票是一致趋势。从占比变化上看，2024年，上市险企股票+基金平均占比为13.7%，同比基本持平，但是内部表现分化明显，上市险企平均股票持仓提升1.1个百分点，而基金持仓下降1.1个百分点。28家险企中5家增配股票+基金（国寿、平安、太保、新华、阳光），其中，新华增配最多，达到4.7个百分点。3家减配（人保、太平、众安），其中，众安减配最多，达到3.2个百分点。

从会计分类上看，增配FVOCI股票是一致趋势。截至2024年年末，上市险企股票投资中FVOCI占比平均为33.7%，较年初提升10.8个百分点；其中，中国平安占比最高为60.2%，中国人寿占比最低为12%。中国平安较年初提升比例最低，仅为0.2个百分点，主要由于其占比已经在高位。其他公司较年初提升比例均在10个百分点以上，中国太平提升比例最大为16.8个百分点。

非标和地产投资占比持续收缩，在非标债权方面，截至2024年年末，上市险企非标债权投资占比降为8.4%，较年初减少3.5个百分点，主要是存量业务逐步到期、增发优质非标项目供给不足所致，虽然非标资产在收益率和久期方面可以对整体投资组合产生积极作用，但是目前满足保险公司收益率与风险水平要求的优质非标资产有限，是近年来非标持续收缩的主因。

在地产投资方面，目前上市险企地产投资敞口已经较低，中国平安2024年年末不动产投资余额在总投资资产中的占比仅为3.5%，较年初继续下降0.8个百分点，且其中81.7%为以成本法计量的物权投资，风险相对可控。

在监管持续引导和险企主动转型的背景下，上市险企将持续优化负债成本、缓解利差损压力。近年来，由于长端利率中枢下行，保险行业利差损压力引发市场担忧。自2023年以来，监管持续通过政策引导保险公司优化负债成本。一方面，“报行合一”在多渠道全面落地实施，险企费用支出管控得到良好规范；另一方面，2023-2024年保险产品预定利率两次下调，为优化负债成本打好基础。

2025年1月，国家金融监督管理总局下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，提出了保险产品预定利率与5年期以上LPR、5年期定存利率和10年期国债收益率等宏观市场利率相挂钩的动态调整机制。

保险公司积极推动产品转型，以分红险为代表的浮动收益产品成为主要方向。2024年9月发布的第三个“保险国十条”明确提出“支持浮动收益型保险发展”，各保险公司也逐步加大分红险销售推广力度，2025年“开门红”以分红险为主打，部分公司已明确2025年分红险业务占比达到50%的目标。在监管的积极引导和险企的主动调整之下，行业负债成本有望得到持续优化，行业利差损压力将有所缓解。

2025年以来，伴随国内稳增长政策预期加强、资金面整体偏紧、股市提振下的“股债跷跷板”作用等因素的影响，长端利率呈现企稳回升态势，3月，10年期国债收益率一度回升至1.9%的高点，目前维持在1.8%上下。在国债利率上行的背景下，保险公司投资端压力将得到短期缓解，对保险股估值修复亦有积极作用。

当前市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，险企负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解，负债端、资产端均有改善机会。近期，10年期国债收益率回升至1.8%左右，预计未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

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